今年4月以来，基础设施REITs试点引起了市场的广泛关注。改革试点，政策先行。截至目前，基础设施REITs已经出台了3份重要文件：4月24日，中国证监会、国家发展改革委联合印发的《关于推进基础设施领域不动产投资投资基金（REITs）试点相关工作的通知》；7月31日，国家发展改革委办公厅印发的《关于做好基础设施领域不动产投资投资基金（REITs）试点项目申报工作的通知》；8月6日，证监会印发的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。

  什么是REITs？PPP+REITs的适用性如何？REITs的法律基础是什么？本文将从以下几个问题出发，浅析基础设施REITs的前景与法律基础。

  REITs（不动产投资信托，英文为Real Estate Investment Trusts），在国外已有约60年的发展历史，其定义为一种按照信托原理涉及，以发行收益凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，并交由专门投资机构来投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种经营产品。

  通俗的说，就是一群投资者把钱凑到一起，交给一个基金经理，让他去投资房地产（如商场、写字楼、宾馆）或者基建项目（如机场、铁路、公路），赚到的钱，先扣掉管理费，剩下的大家分。商场还是那个商场，在开发商手里，叫“不动产”，拿出来做成REITs，分给大家，这就叫做“资产证券化”。

  对于投资者来说，其好处在于降低了投资门槛，如公路、铁路，往往投资金额大，回报周期长，中小投资者难以涉足，投资者集资购买优质的地产或基建项目能够得到稳定的回报（《通知》明确“按照市场化、法治化原则，充分依托长期资金市场，积极支持符合国家政策导向的重点区域、重点行业的优质基础设施项目开展REITs试点”），且流通性强，可随时买卖。

  我国在现阶段推出REITs在基础设施领域的试点，其原因有四：第一，基础设施的投资主体主要是政府或地方政府平台公司，近些年来地方债务问题突出，基础设施投资通过公募REITs实现退出有利于降低政府负债；第二，受疫情影响及“新基建”的需要，新一轮的基础设施建设已经展开，继续单纯依赖政府负债进行融资，容易加剧地方债务问题，政府通过公募REITs退出有利于资金回笼再接着来进行投资；第三，政府投资拥有非常良好的退出途径后，更有助于减少对土地财政的依赖。第四，受到疫情影响，全球步入量化宽松领域，随着各类理财类产品收益的降低，现在推出公募REITs，更容易满足投资的人对回报的要求，提升估值。

  在中国城镇化发展可大致分为两个阶段，早期主要由地方政府和地方政府平台公司作为项目投资主体。近些年，随着PPP模式的推行，央企背景的建筑企业和一部分非公有制企业也开始承担项目投资人的角色。正如前文所提及，在宏观经济降杠杆的政策背景下，政府化解债务的需求十分强烈。

  根据财政部PPP中心发布的数据，截至2020年3月末，全国PPP综合信息平台管理库累计入库项目9493个、投资额14.5万亿元；累计落地项目6421个、投资额10.2万亿元；累计开工项目3771个、投资额5.7万亿元。目前已有大量PPP项目已建设完工并进入运营期，在PPP项目领域探索通过REITs进行权益融资，有利于形成投资良性循环。

  根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基础设施REITs有以下项目要求：项目权属清晰，不存在重律纠纷；经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流并具有持续经营能力，不依赖第三方补贴等非经常性收入；发起人运营管理经验比较丰富，最近3年无重大违法违规行为。

  就目前而言，PPP+REITs主要面临以下四点问题：第一，适合使用的范围较窄。对于可开展基础设施REITs业务的PPP项目而言，从项目所处阶段来看，必须是已完成建设并经过3年以上的运营，因此REITs并不能解决PPP项目建设期的融资问题，其主要的作用是为PPP项目在运营期的股权再融资和投资人的退出提供更多的选择空间；从回报机制来看，基础设施基金应当投向以使用者付费为主的项目，这就排除了纯政府付费类项目和以政府救助为主的准经营性项目；第二，如何约束社会资本提高运营能力亟待解决。基础设施PPP项目多数与民生相关，通过运营设施来提供高质量公共服务比融资更重要的目标。最近几年推进的PPP项目，社会资本方不少是施工公司，运营能力本就较为薄弱。REITs的推行，并不能解决该问题反而随着政府及地方政府平台公司的退出加剧这一痼疾；第三，PPP+REITs模式下各相关方的权利义务关系仍不够明确。PPP合作伙伴关系是建立在政府与社会资本（项目公司）之间，在项目开展REITs业务之后，项目的运营管理责任能否转移给基金管理人？当项目日常运营出现问题时，政府方应当向基金管理人还是项目公司主张权利？以上问题在相关配套规定出台前仍存在疑虑；第四，REITs以后，地方政府面临的不仅是金融机构和社会资本，还需要面对公众和其它财务投资人，情况会变得复杂。比如在PPP合作模式下，当项目运营出现问题时，按照绩效管理的约定可能会扣减项目公司的收入，从而大幅度的降低公众投资人的实际收益，远不能够达到预期收益。甚至还可能终止协议。当面对社会资本时，政府处理起来相对从容，但是面对公众时就会比较敏感。

  综上，就现阶段而言，PPP+REITs并非传统基建的救命稻草。降低项目筛选门槛，如将政府付费和政府补贴的PPP项目纳入；扩大底层资产的范围，将基础设施以外的行业也囊括进来；完善配套政策及相关法律和法规。逐步完善机制，或将更加有利于基础设施REITs落地与推广。

  现阶段，中国还没有建立明确的REITs制度，REITs业务所涉及的法律和法规有《公司法》、《证券法》、《基金法》、《房地产法》和《税法》。

  在我国境内，REITs目前采用的是资产支持专项计划模式，即由管理人根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《业务管理规定》），由具有客户资产管理业务资质的证券公司（或其资产管理子公司）或基金管理公司子公司担任专项计划管理人，以目标物业作为底层目标资产，以目标资产所产生的现金流为偿付支持，发起设立资产支持专项计划，将专项计划的资产支持证券（份额）向合格投资者发行，并在证券交易所等挂牌流通转让。

  从法律角度看，上述合同法律关系属于信托合同法律关系，即投资者与管理人之间形成信托关系，管理人作为受托人管理投资者作为委托人信托的财产，资产支持专项计划自身不具有主体资格与所得税纳税义务。

  现在阶段来看，公募REITs最迫切地需要解决是税费问题。REITs在美国的发展主要是依靠税收优惠政策来实现的。REITs每年将应纳税收入的90%作为股利分配给股东，可以免交公司所得税，只会在个人层面被征税，因此避免了双重征税，国内的公募REITs是否会参照一些国家的经验在所有权转移环节和股息派发环节进行税费减免，这对于REITs的发行至关重要。

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